Les fonds de capital-investissement et de crédit privé, les sociétés en commandite immobilières, les placements dispensés de prospectus, les fonds de couverture, les fonds communs de placement alternatifs et les placements privés américains sous Regulation D font désormais partie intégrante des tablettes de la gestion de patrimoine. C'est aussi là que la connaissance du produit est la plus difficile à bien exercer. Il y a moins d'information publique, moins de sources de données indépendantes, des évaluations estimées plutôt qu'observées, des modalités de rachat qui peuvent changer sans préavis et - plus souvent qu'ailleurs sur la tablette - une relation entre la firme et l'émetteur.
Les régulateurs des deux côtés de la frontière ont été clairs : la diligence doit s'adapter à ces caractéristiques, et non se réduire à cause d'elles. Au Canada, l'avis conjoint du personnel des ACVM et de l'OCRI indique qu'un examen plus approfondi de connaissance du produit peut être justifié pour les titres qui sont nouveaux, dont la structure n'est pas transparente, qui utilisent un effet de levier ou des dérivés, dont la liquidité est limitée ou pour lesquels l'information disponible est limitée - une description qui correspond à la majeure partie de la tablette des placements alternatifs.[3] Aux États-Unis, la FINRA a rappelé à maintes reprises aux courtiers qu'ils doivent mener un examen raisonnable des placements privés qu'ils recommandent et ne peuvent pas simplement se fier à ce que l'émetteur leur dit.[7][8]
Ce document présente ce que la diligence raisonnable sur un placement alternatif ou de marché privé doit couvrir, et ce que la firme et le conseiller doivent chacun faire. Il couvre le fondement réglementaire au Canada et aux États-Unis, huit domaines que l'évaluation devrait aborder, la façon de vérifier ce que disent les émetteurs et les promoteurs, les signaux d'alarme qui devraient arrêter ou approfondir un examen, et ce à quoi ressemblent l'approbation, la surveillance et la documentation pour des produits qui ne se négocient pas en bourse.
Sa portée est le produit : ce qu'une firme et ses personnes inscrites doivent savoir sur un placement alternatif avant qu'il soit offert et pendant qu'il est détenu. Les décisions concernant des clients individuels en sont exclues. Pour la façon dont les changements importants sont détectés et escaladés de manière générale, voir Changement important : quand rouvrir une évaluation de connaissance du produit.
Ni le Canada ni les États-Unis n'ont de régime distinct de connaissance du produit pour les placements alternatifs. Les mêmes règles s'appliquent à tous les produits. Ce qui change, c'est le niveau de diligence que ces règles exigent, et les régulateurs des deux pays ont indiqué qu'il augmente avec la complexité, l'opacité et l'illiquidité.
La règle 3301 de l'OCRI exige qu'un courtier prenne des mesures raisonnables pour évaluer, approuver et surveiller ce qu'il rend disponible, l'évaluation couvrant « la structure, les caractéristiques, les risques, les coûts initiaux et continus du titre ainsi que l'incidence de ces coûts » [traduction]. La règle 3302 exige que chaque personne autorisée prenne des mesures pour comprendre les mêmes éléments avant d'acheter, de vendre ou de recommander le titre.[1] L'article 13.2.1 du Règlement 31-103 applique les obligations équivalentes aux courtiers sur le marché dispensé et aux gestionnaires de portefeuille.[2]
L'Avis conjoint 31-368 du personnel des ACVM et de l'OCRI est explicite : un seul niveau d'examen ne convient pas à tous les produits :
L'avis donne un exemple de pratique de firme qui reflète cela : des courtiers qui établissent des processus de connaissance du produit différents selon, entre autres, qu'un fonds proposé est un fonds commun de placement offert par prospectus ou un fonds alternatif dispensé de prospectus, avec un examen supplémentaire pour les fonds plus coûteux.[3]
Plusieurs des constats de l'avis sur la connaissance du produit concernent directement les placements alternatifs :[3]
L'avis énumère les types de documents que les firmes devraient conserver pour appuyer une évaluation de connaissance du produit, dont les notices d'offre, les états financiers, les rapports internes de diligence raisonnable, les rapports de rendement, les dépôts et les informations divulguées - ainsi que les dossiers de l'analyse elle-même. « Ces dossiers sont requis pour appuyer la décision de rendre un titre disponible aux clients et pour démontrer qu'un examen raisonnable a été effectué avant d'approuver les titres. » [traduction][3] Sa liste de ce que les politiques de connaissance du produit devraient couvrir nomme aussi deux éléments qui comptent davantage pour les placements alternatifs que presque partout ailleurs : les parties impliquées dans le titre, comme la direction de l'émetteur, le gestionnaire de portefeuille, les garants ou les contreparties importantes, et tout conflit d'intérêts inhérent au titre.[3]
Les États-Unis disposent du corpus d'indications le plus développé sur la diligence des produits pour les placements privés, bâti en grande partie par les avis de la FINRA sur les placements privés sous Regulation D.
Le Regulatory Notice 10-22 de la FINRA a établi la position de base : les courtiers ont le devoir de mener un examen raisonnable des titres qu'ils recommandent, y compris ceux vendus dans le cadre de placements sous Regulation D, et ne peuvent pas « se fier aveuglément à l'émetteur » [traduction] pour l'information sur la société.[7] L'avis décrit des pratiques pour examiner l'émetteur et sa direction, ses perspectives d'affaires et ses actifs, et indique que les signaux d'alarme appellent des vérifications supplémentaires plutôt qu'une confiance dans les déclarations de la direction. Il attend aussi d'un courtier affilié à un émetteur qu'il s'assure que l'affiliation ne compromet pas l'indépendance de son examen.[7]
Le Regulatory Notice 23-08 a réitéré ces attentes dans le cadre de Reg BI. Il énumère les domaines qu'un examen raisonnable devrait aborder - dont l'émetteur et sa direction, les perspectives d'affaires, les actifs, les affirmations avancées et l'utilisation prévue du produit de l'émission - et avertit les firmes d'examiner les rapports de diligence raisonnable de tiers avec un soin raisonnable, en tenant compte de l'indépendance, des incitatifs et des qualifications de leurs auteurs.[8]
La première composante de l'obligation de diligence (Care Obligation) de Reg BI exige qu'un courtier comprenne les risques, avantages et coûts potentiels d'un titre ou d'une stratégie recommandés.[5][6] Pour un placement alternatif, cette compréhension dépend de l'examen raisonnable que décrit la FINRA ; sans lui, la firme ne peut pas démontrer qu'elle a compris ce qu'elle a recommandé.
L'interprétation de 2019 de la SEC sur la norme de conduite des conseillers exige qu'un conseiller « mène un examen raisonnable du placement, suffisant pour ne pas fonder ses conseils sur de l'information matériellement inexacte ou incomplète » [traduction].[4] Pour les produits dont l'information est limitée, respecter cette norme signifie généralement obtenir et vérifier de l'information au-delà de ce que le promoteur fournit spontanément.
Le Regulatory Notice 12-03 de la FINRA sur les produits complexes énumère des questions que les firmes devraient se poser avant d'en approuver un, notamment si son objectif de placement est raisonnable, quelles hypothèses le sous-tendent et comment il devrait se comporter dans une grande variété de scénarios de marché, s'il présente des risques inédits, comment la firme est rémunérée pour l'offrir, et quelle est sa liquidité. Il attend aussi des firmes qu'elles réévaluent périodiquement les produits complexes après leur approbation.[9] De nombreux placements alternatifs correspondent à sa description des produits complexes.
| Question de connaissance du produit pour un placement alternatif | Canada (OCRI / ACVM) | États-Unis |
|---|---|---|
| Jusqu'où l'évaluation doit-elle aller ? | Plus loin pour les produits nouveaux, opaques, à effet de levier, illiquides ou peu documentés | Un examen raisonnable, proportionné au produit et à tout signal d'alarme |
| La firme peut-elle se fier aux documents de l'émetteur ou de tiers ? | Elle peut les utiliser, mais doit documenter sa propre analyse | Pas aveuglément ; les rapports de tiers doivent être examinés avec un soin raisonnable |
| Qu'en est-il des émetteurs reliés ou affiliés ? | Même processus de connaissance du produit, ou processus similaire, que pour les émetteurs non reliés | L'affiliation ne doit pas compromettre l'indépendance de l'examen |
| Une surveillance continue est-elle attendue ? | Oui ; la seule surveillance annuelle a été jugée inadéquate pour les produits risqués et illiquides | Implicite dans les devoirs de compréhension du produit ; la FINRA attend une réévaluation périodique des produits complexes |
Les éléments réglementaires sont les mêmes pour tous les produits - structure, caractéristiques, risques, coûts, parties impliquées et conflits. Pour les placements alternatifs, chacun se décline en questions qu'une revue de fonds commun de placement n'a jamais à poser.
Le tableau met en correspondance les éléments réglementaires avec les questions précises qu'ils soulèvent pour les placements alternatifs, et avec les preuves qui y répondent. C'est un cadre pour bâtir le gabarit d'évaluation propre à la firme, non une liste de contrôle prescrite ; la profondeur appliquée à chaque domaine devrait correspondre au produit.
| Domaine | Questions clés | Preuves typiques |
|---|---|---|
| Structure et modalités | Quel est le véhicule juridique ? Que possèdent réellement les investisseurs ? Quelles sont les dispositions relatives à la durée, à la période de blocage, aux appels de capital et aux distributions ? Que peut modifier le promoteur sans le consentement des investisseurs ? | Notice d'offre, convention de société en commandite ou de fiducie, documents de souscription |
| Promoteur, gestionnaire et parties | Qui le dirige, et quels sont ses antécédents, sa structure de propriété et sa solidité financière ? Qui sont l'auditeur, l'administrateur, le dépositaire, l'agent d'évaluation et le conseiller juridique, et sont-ils indépendants et reconnus ? | Questionnaire de diligence raisonnable du gestionnaire, biographies, vérifications d'inscription auprès des régulateurs, confirmations des fournisseurs de services |
| Stratégie et actifs | Dans quoi le produit investit-il, et comment ? Le portefeuille correspond-il à la stratégie déclarée ? Quel effet de levier est utilisé, à quel niveau et à quelles conditions ? | Positions du portefeuille ou tableaux d'actifs, politique de placement, informations sur l'effet de levier et les emprunts |
| L'évaluation | Comment les actifs sont-ils évalués, à quelle fréquence, par qui et avec quelles données ? L'évaluation est-elle indépendante du gestionnaire ? Comment les valeurs déclarées se sont-elles comparées aux sorties réalisées ou aux évaluations de tiers ? | Politique d'évaluation, états financiers audités, évaluations, historique de la valeur liquidative |
| Liquidité et rachat | Comment et quand les investisseurs peuvent-ils sortir ? Quels plafonds de rachat, suspensions, délais de préavis ou pénalités s'appliquent ? Comment les modalités de liquidité du produit se comparent-elles à la liquidité de ses actifs ? | Dispositions de rachat, historique de tout plafonnement ou suspension, disponibilité d'un marché secondaire |
| Coûts | Quel est l'ensemble complet des coûts - frais de gestion, frais de performance ou intéressement différé, charges du fonds, frais d'organisation, frais de placement ou de vente, commissions de suivi - et comment influent-ils sur les rendements ? | Barèmes de frais dans les documents d'offre, états financiers, information sur la rémunération du courtier |
| Conflits et parties liées | La firme, ou quiconque lui est associé, est-elle reliée à l'émetteur ? Y a-t-il des opérations entre parties liées au sein du produit ? Comment la firme est-elle rémunérée pour le distribuer ? | Informations sur les émetteurs reliés et associés, notes sur les opérations entre parties liées, ententes de rémunération |
| Information et antécédents | À quelle fréquence et avec quelle exhaustivité le produit fait-il rapport aux investisseurs ? Les états financiers sont-ils audités, et dans les délais ? Quels sont les antécédents réglementaires et judiciaires du promoteur et de ses dirigeants ? | Rapports aux investisseurs, opinions d'audit et dates de dépôt, bases de données des régulateurs, recherches de litiges |
Deux domaines méritent une attention particulière parce que c'est là que les placements alternatifs diffèrent le plus des produits cotés. L'évaluation détermine chaque chiffre de rendement qu'une firme ou un conseiller verra ; si elle est établie par le gestionnaire avec peu de contrôle indépendant, les rendements et la volatilité déclarés sont des estimations, et l'évaluation devrait le dire. La liquidité est la caractéristique la plus susceptible de changer après l'approbation, et celle qui limite le plus ce que la firme peut faire si quelque chose tourne mal.
La plupart de l'information sur un placement privé provient de la partie qui le vend. Les deux régulateurs ont dit que cela ne suffit pas en soi : le personnel canadien attend de la firme qu'elle documente sa propre analyse plutôt que de se fier aux documents de tiers,[3] et la FINRA indique qu'un courtier ne peut pas se fier aveuglément à l'émetteur.[7] Vérifier ne signifie pas réauditer le produit. Cela signifie confirmer les affirmations dont dépend l'évaluation au moyen d'une source autre que le promoteur. Les approches courantes comprennent :
Ce qui compte pour la connaissance du produit, c'est que l'évaluation consigne quels faits ont été vérifiés, comment, et lesquels reposent uniquement sur la parole du promoteur. Un lecteur du dossier devrait pouvoir faire la différence.
Les indications de la FINRA traitent les signaux d'alarme comme un déclencheur de vérifications supplémentaires, et non comme quelque chose à noter puis à ignorer.[7][8] Le gabarit d'évaluation d'une firme devrait énumérer les signaux d'alarme qu'elle recherche et préciser ce que chacun exige. La liste ci-dessous est représentative.
| Signal d'alarme | Pourquoi c'est important | Réponse typique |
|---|---|---|
| Auditeur inconnu, de petite taille par rapport au produit, ou récemment changé | L'audit est le principal contrôle indépendant des états financiers et des évaluations | Confirmer l'auditeur directement ; comprendre la raison de tout changement |
| États financiers audités en retard ou assortis d'une réserve | Signale des problèmes de comptabilité, d'évaluation ou de continuité d'exploitation | Ne pas approuver, ou suspendre, jusqu'à résolution et explication |
| Évaluation établie par le gestionnaire sans revue indépendante | Les rendements et le risque déclarés peuvent ne pas refléter la valeur réalisable | Exiger une preuve d'évaluation indépendante ou indiquer la limite dans l'évaluation |
| Rendements anormalement réguliers ou élevés pour la stratégie | Peut indiquer des évaluations périmées ou un rendement présenté de façon trompeuse | Confronter aux résultats audités et aux produits comparables |
| Opérations importantes entre parties liées | Crée des conflits au sein du produit qui peuvent ne pas favoriser les investisseurs | Évaluer les modalités et la surveillance ; consigner le conflit dans l'évaluation |
| Modalités de liquidité plus généreuses que ce que les actifs peuvent soutenir | Augmente la probabilité de plafonnement ou de suspension des rachats en période de tension | Évaluer les mécanismes de rachat et la gestion de la liquidité du promoteur |
| Antécédents réglementaires ou judiciaires du promoteur ou de ses dirigeants | Touche l'intégrité et la compétence des personnes qui le dirigent | Examiner les antécédents et obtenir une explication avant d'aller plus loin |
| Réticence à fournir des documents ou un accès | Limite la capacité de la firme à mener un examen raisonnable | Traiter un accès incomplet comme un motif de ne pas approuver |
La connaissance du produit d'un placement alternatif ne s'arrête pas à son approbation. Elle traverse l'approbation, la surveillance et la documentation, avec des responsabilités tant au niveau de la firme qu'au niveau individuel.
Dans le Centre KYPComment les produits sont approuvés sur la tablette, quel que soit leur type : Approbation des produits.
L'avis attend que la documentation d'approbation démontre un « examen sérieux » [traduction] par la personne qui approuve un titre, y compris les éléments clés évalués et les motifs justifiant l'approbation.[3] Il a observé que dans de nombreuses grandes firmes, les produits complexes ou à risque élevé sont examinés et approuvés par un comité de revue des produits, et que les firmes spécialisées dans des secteurs de niche s'appuient sur les évaluations de personnes possédant l'expertise pertinente.[3] Pour les placements alternatifs, les deux pratiques s'appliquent généralement.
Dans le Centre KYPComment fonctionnent les règles de surveillance, le moteur et les alertes : Changement important. Ce qui se passe quand une alerte se déclenche : De l'alerte à la décision. Quand un changement doit rouvrir l'évaluation : Changement important : quand rouvrir une évaluation de connaissance du produit. Le même cycle de vie pour les autres types de titres : les actions, les fonds communs et FNB, les produits structurés, les fonds distincts et rentes et les portefeuilles modèles.
Les placements alternatifs sont plus difficiles à surveiller que les produits cotés pour une raison structurelle : les données arrivent en retard. Les valeurs liquidatives peuvent être établies trimestriellement, les états audités des mois après la fin de l'exercice, et les événements importants peuvent n'apparaître que dans une lettre aux investisseurs. Cela rend les constats de l'avis plus pointus, et non moins - la surveillance annuelle de produits risqués et illiquides a été jugée inadéquate, et attendre que l'émetteur signale les changements constituait une lacune en soi.[3] La surveillance des placements alternatifs repose largement sur des déclencheurs événementiels plutôt que sur des seuils de données de marché. Les changements importants typiques comprennent :
Lorsque l'illiquidité d'un produit limite ce qui peut être fait, l'avis indique que les réponses appropriées peuvent comprendre l'arrêt des nouvelles ventes.[3] Cette décision, et l'évaluation qui la sous-tend, doit tout de même être documentée et communiquée à tous ceux qui offrent le produit.
Dans le Centre KYPCe que le dossier de connaissance du produit doit démontrer : Documentation KYP : ce que votre dossier doit démontrer. Comment la supervision le vérifie : Superviser un programme de connaissance du produit.
L'exemple ci-dessous montre ce qu'un processus écrit pour les placements alternatifs pourrait couvrir. Il est illustratif ; l'avis est clair que les processus peuvent varier selon le modèle d'affaires de la firme et la complexité et les risques de ce qu'elle offre.[3]